截至 2024 年 1 月 28 日的 24 财年（24 年 2 月 21 日发布），英伟达（NASDAQ:NVDA）拥有约 260亿美元的现金和短期投资，而长期债务约为 85亿美元。英伟达的财务状况非常出色。公司的资产负债表上现金充足，而且有少量债务不会破坏它。可以肯定地说，英伟达不存在破产风险，因为它从运营中产生了超过 280亿美元的现金，并且手头有相当大的流动性缓冲。让我们从利润率开始，看看该公司全年其他指标的表现。

该公司一直表现出色，并在如此短的时间内从一家专注于游戏的公司转变为一个全新的野兽。自从转向数据中心以来，该公司的盈利能力和效率呈爆炸式增长。利润率全面飙升，而且看起来这种情况还将持续下去。

当然，该公司的 ROA 和 ROE 也飙升，因为其净利润在一年内增长了 5 倍以上。管理层在有效利用公司资产和股东权益、创造价值方面的工作值得称赞，很快得到了市场的认可。

就相对于一些同行的竞争优势而言，英伟达遥遥领先于其他公司，后备军官训练队 (ROTC) 比例超过 46%，高于 2023 年 4 月末的 7.5% 左右。显然，英伟达在人工智能竞赛中很早就脱颖而出，目前占据市场主导地位。如果我要打赌谁会赢得或已经赢得了 AI 竞赛，那么英伟达将是主导者。总资本回报率如此可观，我愿意支付溢价来拥有它。但问题是这会产生多少溢价，但我也会在后面的部分中介绍这一点。

就推动公司整体转型的收入而言，收入同比增长 135%，某些季度同比增长近 300%。营收业绩的改善使得该股在一年内上涨了 260%，年初至今上涨了 93%。

该公司面临的最大问题是，这种收入增长能维持多久。另一年？两个还是三个？如果未来三年能够每年翻一番，到 2027 财年，该公司将成为一家接近 5 万亿收入的公司。到那时，该公司的价值可能在 7万亿美元左右，首席执行官黄仁勋届时很可能成为世界首富。据《财富》报道，黄先生持有 NVDA 约 8600 万股，即 3.5% 左右，因此如果该公司价值 $7万亿，则 CEO 的股份价值 $2450亿。也就是说，如果他不购买更多或出售一些，并且不计算他的其他企业。

那么，让我们看看一些分析师对该公司未来潜力的估计。对于 25 财年，46 名分析师的平均收入预计同比增长 83% 左右，即收入约为 $1110亿。分析师的估计差异很大。最低为$1030亿，最高为$1550亿。次年的增长放缓至 20% 左右，而预测之间的差异进一步扩大。最低为 $980亿，最高为 $1990亿。这告诉我，没有人真正知道公司未来的表现如何。增长率从 82% 下降到 20% 是惊人的，但我对这些持保留态度，并尝试对公司做出保守的估计，以便给自己一个合理的安全边际，而不是屈服于 FOMO （害怕错过什么）。

我现在关心的不是 25 财年，而是后年。$1110亿 的收入仍然是 83% 的惊人增长，但一旦“低”比较不再成为障碍，从同比数据来看，增长就不会像过去 3 个季度那样令人印象深刻。在最近一个季度，英伟达首席财务官科莱特·克雷斯 (Collette Kress)在电话会议上指导下一季度的营收约为 $240亿。同比约为 233%，环比约为 8.5%。我想说的是，第一季度之后的季度，我们将看到约 100% 的同比增长，这一数字将逐渐继续下降，并使我们全年的增长约为 83%。如果公司在 2025 财年之后无法维持这样的增长，我预计股价会降至更现实的水平，我将在估值分析部分中提及这些数字。但是，为了证明价格合理，英伟达需要以未来十年复合年增长率约为 32%，这将使其营收达到 $8500亿左右，我不知道这是否是一个非常现实的假设。而且上面分配的安全边际非常小。

最近的 GTC 活动中推出的新产品和创新看起来非常有前途，并且肯定会在保持公司营收卓越增长方面发挥重要作用。新的 GPU Blackwell 将继续进一步提高计算能力，其训练性能已经是该公司 H100 GPU 的 4 倍，同时使用的能源也更少。他们并没有就此止步，该公司将其中的两个野兽配对，创建了一个极其强大且高效的人工智能处理器，这将吸引许多想要处于人工智能领域最前沿的客户。Hopper GPU 仍然是目前最强大的产品，从 AI 初创公司到谷歌、Meta 和 亚马逊等 AI 领域的大公司都有大量需求。一旦 Blackwell GPU 面世，与 Hopper 相比，它的性能会有很大飞跃，我预计需求会猛增，Hopper 将继续表现良好，因为并不是每个公司都在寻求最高的性能。

目前增长的问题不在于需求。仍然来自供应链问题。黄先生在电话中提到，供应量正在增加，供应链也做得很好，但增加需要时间，因为这不是一朝一夕的事情。这可能意味着在较长时期内更稳定但更缓慢的增长。

英伟达的硬件与软件的结合将对公司的收入增长产生非常强大的影响。

我可以看到该公司软件业务的巨大潜力。尽管目前软件方面的年运行率仅为 10 亿美元（如最新财报电话会议中所述），但达到这一点的速度令人印象深刻，并且随着英伟达 在全球范围内硬件的进一步整合，英伟达人工智能企业将成为巨大的收入增长引擎。我认为软件的增加和硬件供应的增加将需要相当长的时间，这将影响公司的营收增长。如果英伟达在未来几年内没有以惊人的速度增长，我可能会看到股价暴跌，因为它现在的定价已经完美。

因此，总而言之，我相信该公司将继续以可观的速度增长，因为越来越多的企业参与到需要大量计算能力的新一代人工智能和机器学习的游戏中，而 英伟达正处于领先地位。此外，未来几年对业务软件方面的额外关注将创造可观的收入增长，补充其硬件性能，而硬件性能的增长可能不会像最近那样快。此外，如果该公司在增长方面表现不佳，则存在很大的下行风险，因为该公司的定价似乎是完美的。

让我们看一下该公司在未来十年可能面临的一些数字。从收入开始。接下来的一年，我认为分析师与我的假设有些一致。结果每个季度环比增长约 10%，全年增长约 83%。接下来的几年里，我和分析师将采取略有不同的方法。

我决定更加乐观一点，这与我不同，因为我喜欢内置更多的安全边际，但是，我想看看一些更积极的数字，看看这对公司来说有多现实。对于基本情况，英伟达在 2025 财年将增长 83%，明年下降至 35%，到 2034 财年线性增长至 5% 左右。这样，该公司十年来的复合年增长率约为 26%。根据这些估计，到 2034 财年，英伟达的营收约为 $5600亿。

这有多现实？人们只能推测，因为我们现在正处于人工智能完全未知的领域，以及我们在人工智能方面的发展程度，但我认为该公司有可能达到这些数字。我还模拟了一个更保守和更乐观的案例，给自己提供一系列可能的结果。以下是这些估计值及其各自的复合年增长率。

对于利润率和每股收益，我预测未来十年毛利率将小幅提高约 300 个基点，息税前利润率将小幅提高 200 个基点。我认为这里没有太多改进的空间，但一旦公司的软件业务正常起飞并开始为整体运营做出更多贡献，我相信这将积极提高公司的效率和盈利能力。以下是这些估计。

对于贴现现金流（“DCF”）模型，我选择公司 11.5% 左右的 WACC 作为我的折扣，这远远高于我想要使用的最低 10%。这将增加我的安全边际，并安抚我的保守心态。此外，我使用的是 2.5% 的终端增长率。

此外，正如我之前提到的，该公司的竞争优势和强大的护城河要求股价溢价。我这样做的方法是在最终内在价值的基础上添加较小的折扣。在这里，我选择了 10% 的折扣，考虑到该公司在该行业的主导地位，我认为这已经足够了。话虽如此，英伟达的内在价值约为每股 670 美元，这意味着现在不是建仓的好时机。

对于这样一家公司来说，26% 的复合年增长率是一个令人印象深刻的增长，但考虑到人工智能仍处于起步阶段，我认为这并不是不合理的。然而，26%的复合年增长率并不支持该公司目前的股价。正如我之前提到的，为了公平估值，该公司的复合年增长率需要达到 32% 左右。我想保守一点，给自己更多犯错的空间，对于像英伟达持续高增长水平这样的不确定性，最好不要过于乐观。总体而言，市场和公司的波动可能会在不久的将来某个时候导致股价下跌，因为人们只需了解该公司低于预期的营收增长潜力即可，股价一天之内下跌了 30%。

这是一家非常难以估值的公司。我必须密切关注公司对产品的需求表现如何，以及公司满足这一需求的速度有多快。这些数字的任何放缓都会极大地改变价值，我希望能够做到这一点。在下一份收益报告之前没有任何新闻或事件安排，但我将继续关注任何可能给我们提供有关公司未来业绩的暗示的消息，目前，我将继续持观望态度。

英伟达成功地从一家以游戏玩家为中心的公司转型为一家数据中心，人工智能巨头和投资者对此给予了回报。英伟达公司股价的上涨是合理的，但是，在我看来，现在有点过度紧张，如果你现在要开始建仓，我认为现在的风险要高得多，因为紧张局势非常严重。月球已经定价，如果该公司不向我们提供月球，请留意下面的内容。

作者丨Gytis Zizys

文│松果智能Hub